Kontakt - fyrirtækjaráðgjöf

Verdmat4Verðmat fyrirtækja

Fæstir fyrirtækjastjórnendur velta fyrir verðmæti fyrirtækisins fyrr en að því er komið að selja. Þá verður verðmatið hins vegar allt í einu geysilega mikilvægt og fæstir hafa reynslu af því hvernig best sé að standa að málinu. Seljandinn vill fá sem hæst verð, kaupandinn sem lægst verð en hvorugur veit hvað rétta verðið er.

Menn leita ráða til vina og vandamanna, lögræðinga og endurskoðenda, fasteignasala og fyrirtækjasala, en ef tíu slíkir “ráðgjafar” eru spurðir um hvernig meta eigi fyrirtæki, er eins líklegt að það fáist tíu mismunandandi svör. Ástæðan gæti verið sú að fæstir þessara aðila hafa þekkingu og reynslu í slíkum málum, en einnig er það reyndin að til eru fjölmargar mismunandi aðferðir við verðmat og ekki hægt að segja að ein þeirra henti best fyrir allar gerðir fyrirtækja.

Hér verður aðallega fjallað um þrjár þessara aðferða, sem mest eru notaðar hér á landi, en minnst er lítillega á nokkrar til viðbótar. Flestar byggja þær á þeirri grundvallarkröfu að fyrirtækið borgi sig sjálft á tiltölulega skömmum tíma.


Núvirt sjóðstreymi

Þessi aðferð er allflókin en gengur í stuttu máli út á það að gerð er rekstraráætlun allmörg ár fram í tímann, t.d. sjö ár, og niðurstaða sjóðstreymis þessara ára og framtíðarsjóðstreymis er núvirt miðað við ákveðna ávöxtunarkröfu, sem er oft vegið meðaltal kostnaðar við lánsfjármagn og ávöxtunarkröfu eigin fjár. Samtala núvirts sjóðstreymis að frádregnum vaxtaberandi skuldum er síðan verðmat fyrirtækisins, en vegna óvissuþátta við gerð rekstraráætlunarinnar er sjaldgæft að sjá einhverja eina tölu sem niðurstöðu verðmatsins, heldur er oftar talað um verðbil eins og t.d. 350 - 400 Mkr.

Í Bandaríkjunum er almennt talið að þessi aðferð eigi best við um meðalstór og stór fyrirtæki í stöðugum rekstri með langa rekstrarsögu en síður lítil eða pínulítil (micro) fyrirtæki. Á bandarískan mælikvarða eru hins vegar mjög fá íslensk fyrirtæki sem ná því að vera “meðalstór” og flest jaðra við að vera “pínulítil”, með ársveltu undir milljón dollurum. Þá eiga fæst íslensk fyrirtæki langa sögu af jöfnum og stöðugum vexti. Velta og afkoma þeirra hefur sveiflast, m.a. vegna breytilegs reskstrarumhverfis, hér skiptast á kreppur og þennslutímar, gengið sveiflast og allt leiðir þetta til þess að erfitt er að gera nákvæmar rekstraráætlanir til langs tíma.

Helstu kostir þessarar aðferðar eru þeir að tekið er fullt tillit til vaxtar fyrirtækisins og batnandi afkomu sem því fylgir, en þá er líka eins gott að áætlanirnar séu réttar.

Nauðsynlegt er að fá reyndan aðila til að gera verðmatið og hann verður að skoða það ofan í kjölinn til að tryggja að allar forsendur séu réttar. Þetta er mikil vinna og ekki óalgengt að matið kosti milljónir. Áreiðanleikakönnun sem yfirleitt er krafist við sölu getur síðan kostað annað eins og því ekki undarlegt að þessari aðferð sé aðallega beitt við talsvert stór fyrirtæki.

Verdmat1Leiðrétt EBITDA aðferð.

EBITDA aðferðin er tiltölulega einföld og hefur mikið verið notuð hér á landi síðustu árin.. Við sölu félags er algengt að EBIDTA, sem er rekstrarhagnaður fyrir afskriftir og fjármagnsliði, sé margfaldað með ákveðnum stuðli sem nú er oft á bilinu 3-6 og er þá útkoman nefnt rekstrarverðmæti. Veltufjármunum er oftast bætt við og heildarskuldir dregnar frá og þá er fengið verðmæti hlutafjár.  Séu veltufjármunir  mjög miklir  getur  þó verið nauðsynlegt að  leiðrétta fyrir þeim.

EBIDTA margföldunarstuðullinn endurspeglar ávöxtunarkröfuna að teknu tilliti til margvíslegra atriða, en almennt er stuðullinn því hærri sem fyrirtækið er stærra og afkoman öruggari.

Menn hafa áttað sig á því að á þessari aðferð geta verið slæmir gallar og því er nauðsynlegt að leiðrétta EBITDA með tilliti til ýmsra þátta, t.d:

  • Húsnæðiskostnað vantar oftast hjá fyrirtækjum sem eru í eigin húsnæði, því þá kemur hann aðallega fram í fjármagnsliðum. Ágætt er að miða við að árlegur húsnæðiskostnaður nemi 10% af verðmæti fasteignar.
  • Reikna þarf eðlilegan endurnýjunarkostnað í framleiðslutækjum. Hafa ber í huga að ástæða þess að afskriftum er sleppt sem rekstrarkostnaði í EBITDA aðferðinni er sú að þar sé um skattalega stærð að ræða en ekki raunverulegan kostnað.
  • Einkaneyslu eigenda getur verið blandað í rekstrarkostnað fyrirtækisins.
  • Vörunotkun getur verið of há vegna “skattalegrar” niðurfærslu lagers umfram það sem rétt getur talist frá rekstrarlegu sjónarmiði. Sömuleiðis getur hún verið of lág ef þess er ekki gætt að afskrifa ósölulegan lager.
  • Eigandi getur hafa reiknað sér óeðlilega há eða lág laun.
  • Oftast er miðað við EBITDA yfirstandandi árs en það getur verið á skjön við rekstrarsögu fyrirtækisins í heild og stafað af utanaðkomandi aðstæðum svo sem óeðlilegs gengis.

Við teljum leiðrétta EBITDA ennþá vera besta mælikvarðann á rekstri, en eftir hrunið er ekki lengur hægt að tala um að einhver ákveðinn EBITDA margfaldari sé réttur, því nú er svo misjafnt hvernig fyrirtækjakaup eru fjármögnuð. Í dag teljum við réttustu nálgunina byggjast á ávöxtun eigin fjár kaupanda og er þá miðað við að eðlileg ávöxtun sé á bilinu 30-45% (fyrir skatta) eftir eðli málsins og áhættu.

Til að útskýra þetta nánar er hægt að taka dæmi um fyrirtæki sem er með leiðrétta EBITDA upp á 25 mkr. Segjum sem svo að notaður sé margfaldari upp á 4 og þá er rekstrarverðmætið 100 mkr. Fyrirtækið skuldar engar langtímaskuldir og skammtímaskuldir eru jafnar veltufjármum. Verðmæti hlutafjár væri þá jafnt rekstrarverðmætinu eða 100 mkr.

Ef kaupandi greiddi allt kaupverðið við kaupsamning, væri hann með ávöxtun eigin fjár upp á 25% fyrir skatta. Ef hann hins vegar greiddi 50 mkr. og fengi lánaðar 50 mkr. með 10% vöxtum, væri ávöxtun eigin fjár komin í 40%. Á þessu er mikill munur.

Verdmat2Framlegðaraðferð.

Ef fyrirtæki skila ekki hagnaði, er augljóslega erfitt að koma við verðmati með venjulegum aðferðum. Slík fyrirtæki geta engu að síður verið álitlegur kostur fyrir þann sem annað hvort sér möguleika á að snúa rekstrinum við eða að bæta honum inn í aðra rekstraeiningu og ná veltunni með minni rekstrarkostnaði vegna samlegðaráhrifa. Í því tilfelli er ekki óalgengt að miðað við sé 10-15 mánaða framlegð sem söluverð.

Þessi aðferð hefur reyndar oft verið notuð um góð fyrirtæki þegar þau hafa verið seld öðrum aðilum í sömu atvinnugrein, sem nota þá eigin viðmið um rekstrarliði og á einnig ágætlega við þegar verið er að selja deild úr fyrirtæki eða ákveðið vörumerki.

Í raun og veru er varla hægt að styðja þetta 10-15 mánaða mat með sérstökum hagfræðilegum rökum. Segja má að þarna hafi viss markaðsleg hefð skapast, en vissulega eru mörg dæmi þess að menn hafi orðið sammála hærra eða lægra viðmiði.

Enn og aftur hlýtur greiðslufyrirkomulagið einnig að hafa áhrif eins og í dæminu hér að ofan varðandi EBITDA aðferðina.

Þriggja mánaða velta.

Hér fyrr á árum var algengt að heyra talað um þriggja mánaða veltu sem eðlilegt verð fyrir fyrirtæki og ennþá heyrir maður þetta nefnt í sambandi við söluturna. Þarna er um að ræða þumalputtareglu sem byggist á þeirri hugmynd að hægt sé að finna ákveðið hlutfall rekstrarhagnaðar af veltu fyrir öll fyrirtæki í sömu atvinnugrein. Hlutfallið sé kannski 10% fyrir alla söluturna, 12% fyrir allar heildverslanir og 14% fyrir allar sérverslanir, svo að dæmi séu tekin.

Þetta þykir ákaflega léleg hagfræði, því í besta falli væri hægt að finna eitthvað meðaltal og reglan ætti þá einungis við um þau fyrirtæki sem væru í meðallagi.

V/H hlutfall.

Í Bandaríkjunum er hægt að finna dæmi um margs konar aðferðir sem byggja á kennitölum eða hlutföllum úr rekstri. Dæmi um þetta er P/E ratio eða á íslensku V/H hlutfall, en V stendur fyrir verð og H fyrir hagnað. Á hlutabréfamörkuðum er algengt að sjá geysilega hátt V/H hlutfall fyrirtækja, en þetta tengist þó frekar spákaupmennsku og væntingum um hækkanir hlutabréfa en eðlilegri ávöxtunarkröfu.

Upplausnarverð.

Það kemur fyrir þó fátítt sé að fyrirtæki eru einfaldlega leyst upp og eignir, s.s. vélar og húsnæði, seldar á markaðsverði. Þá er ekkert tillit tekið til viðskiptavildar eða framlegðar og fyrir seljendur er þetta því aðeins góð hugmynd ef rekstrarafkoma fyrirtækisins er ekki í samræmi við eigið fé, að ávöxtun þess sé ekki það góð að aðrar aðferðir skili ekki betra verðmati. Gott dæmi um þetta er skuldlaust fyrirtæki sem á 100 m. kr. fasteign sem þarf að nota fyrir reksturinn en fyrirtækið skilar ekki nema 5 m.kr. hagnaði fyrir skatta. Ef fyrirtækið eða eigendur þess hættu rekstri og seldu eða leigðu húsnæðið, fengju þeir sennilega meiri ávöxtun án þeirrar áhættu og umstangs sem rekstrinum fylgir.

Að lokum.

Þessi stutta grein er hugsuð sem lauslegt yfirlit, en ekki sem leiðbeiningar fyrir þá sem vilja verðmeta fyrirtæki sjálfir. Slíkt er aðeins á færi kunnáttmanna og að okkar mati óskynsamlegt að ætla að spara sér þjónustu þeirra.

Verdmat5


 

 
BrynhildurBrynhildur Bergþórsdóttir
Gunnar_l Gunnar Svavarsson
GudniGuðni Halldórsson
Sigurdur_l Sigurður A. Þóroddsson
tasÞórarinn Sævarsson

 GlobalM&A

 

 
 
Global M&A eru stærstu alþjóðlegu samtök fyrirtækja  sem sérhæfa sig í fyrirtækjaráðgjöf (M&A).
 
 
Kontakt er eitt 35 fyrirtækja í 33 löndum sem starfa náið saman þegar um viðskipti milli landa er að ræða.